企业在发展初期普遍存在大量的融资需求，除传统的银行金融借款外，企业更倾向于引入长期资本，通过转让部分股权、增资的方式引进新的投资方。股权投资协议作为约束投融资双方的核心法律文件，协议条款的设置是双方博弈结果的体现。对投资方来说，虽在投资前对目标公司进行了财务、法律、评估等全方位的调查，但始终面临较大的商业风险，因此往往在投资协议中进行诸多特殊权利约定。
特殊权利条款作为投后管理与风险管控的重要工具，是股权投资风险的最后一道防线，因此在技术层面必须高度重视特殊权利的设置，确保在关键时刻特殊权利条款能够发挥其应有的作用。本文现就股权投资项目中常见的部分特殊股东权利条款进行简要分析。
一、对赌条款
对赌条款又称估值调整条款，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的条款。即目标公司创始股东/实控人向投资方承诺，如目标公司未实现约定的经营指标、不能按期上市，或出现其他影响估值的重大情形时，则对投资方投资目标公司的价格进行调整(向投资方进行现金补偿)或者同意投资方提前退出(回购投资方所持目标公司的股权)，实践中投资方多采用股权回购条款。
1、对赌条款的效力
司法实践中，各地法院长期对赌条款的效力认定莫衷一是，一直到2019年《九民会议纪要》的出台才就前述问题的认定统一了裁判口径：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，则认定有效并支持实际履行;至于投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效，则涉及目标公司是否履行减资程序、是否符合股份回购的强制性规定及利润分配的强制性规定，法院要区别审查认定。
如(2020)最高法民申2957号案件中，最高人民法院审理认为：“投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司‘对赌’失败，请求新疆西龙公司回购股份时，不得违反‘股东抽逃出资’的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当。”
2、对赌条款的设计
(1)商业层面：对赌对象一般集中在目标公司的重大违约事项、重大不利情形以及经营业绩，如净利润、主营业务收入等，但考虑到目标公司的行业领域及各行业的发展规律，为使对赌条款的设置更具科学性、合理性，对赌对象的设计也可因行业而异，如对医药研发企业，对赌对象可扩展到研发进度;对军工企业，对赌对象可扩展至客户批量订单数量……
至于回购价格，常见的固定计算公式为回购价格=全部投资本金+每年固定的收益(利率通常在年化6%-10%之间)。对于持股期间的分红是否应在固定收益中扣除，则由双方协商约定;如无特殊约定，分红通常是扣除的。
(2)法律层面：如投资方选择与目标公司签订回购对赌条款，则该等条款同时涉及公司减资程序、利润分配的强制性规定和目标公司债权人保护等多重问题，所以在签订对赌条款时，回购程序的设计为重中之重：应当同时约定对赌条件成就情况下减资的启动程序、其他股东配合完成减资程序的附随义务，诸如全体股东应作出同意减资的股东会决议、创始股东/实控人应保证在目标公司债权人要求减资前清偿债务或提供担保时代为清偿或提供担保等。鉴于我国法律对投资方与目标公司的对赌行为有着严格的程序性要求及强制性规定，对赌实际执行及效力认定存在诸多不确定性，因此建议投资方优先选择与目标公司创始股东/实控人进行对赌。
虽目标公司不宜作为对赌相对方，但投资方可要求目标公司在符合《公司法》及公司章程规定的情况下对创始股东/实控人的回购义务承担连带保证责任。如(2020)最高法民申6603号案件中，法院认为：“巨什公司章程第七条约定，为公司股东或者实际控制人提供担保作出决议，可以不召开股东会会议，由全体股东直接作出决定。本案增资补充协议(协议中由投资方与巨什公司原股东约定了业绩对赌条款，同时约定巨什公司对协议约定的相关责任义务承担连带责任)签订时，巨什公司股东毕京洲和新什中心均签署了该协议，故该协议关于巨什公司承担连带保证责任的约定属于经过全体股东一致同意的决定，符合法律规定及公司章程约定，合法有效。因此，原审认定巨什公司应当就毕京洲的股权回购款向兴博九鼎中心承担连带责任并无不当。”
二、反稀释条款
企业在发展阶段往往要历经天使轮、A轮、B轮等多轮投资，而企业在进行新一轮融资时，前轮投资方所持有的企业股权比例可能会因新投资方的加入而被稀释。反稀释条款又称反摊薄条款，是指当目标公司后续融资估值低于投资方彼时投资目标公司的估值时，投资方有权要求按照事先约定的方式调整前轮投资方所持目标公司的股权单价，或者获得其他补偿。从商业角度出发，反稀释条款一方面能够鞭策目标公司管理层在日常经营管理中不断努力提升公司估值，以更高的价格进行后续融资交易;另一方面也能保证投资方不会因后续降价融资而导致自身的股权被稀释、被贬值。
1、反稀释条款的效力
反稀释权条款通常为投资方与创始股东/实控人之间的约定，不涉及目标公司及目标公司其他股东、债权人的利益，因此在就反稀释条款的履行发生争议但不存在其他无效事由的情况下，法院通常认为该约定有效。
实践中，因反稀释条款引发争议的情形并不多见。因为在一般情况下，企业融资估值应当是呈上升趋势的，一旦企业需要降价融资，则说明企业的商业模式、持续盈利能力出现了问题，此时也就无法吸引新的投资方进行后轮次的融资。
2、反稀释条款的设计
反稀释条款的设计主要包括下列几种方式：
(1)约定当目标公司后续融资的股权单价低于前轮投资方彼时的股权单价时，前轮投资方可要求调整所持的股权单价。价格调整的计算方式主要有两种：一种是完全棘轮，一种是加权平均。完全棘轮条款是对投资方最为有利的计算方式，棘轮计算后的股权价格就等于新一轮融资的股权单价，相当于前轮投资方可凭借原先的投资金额额外获得更多的股权。但是实践中，由于完全棘轮条款对目标公司极为苛刻，因此通常是在目标公司的要求下限制使用。
(2)约定创始股东/实控人向投资方转让部分股权作为补偿，由此产生的税费由创始股东/实控人承担。该方案仅涉及创始股东/实控人与投资方双方权益的调整，因此具有较强的可操作性及强制执行性。
(3)约定由目标公司对投资方定向增发新股，并由创始股东/实控人对投资方由此支付的增资款进行现金补偿。但需要注意的是，在此种方案下，需要目标公司内部形成同意增资的股东会决议，并与投资方签订新的增资协议。该方案的执行需要通过公司召开股东会、形成有效决议等合法程序来保障实现，因此反稀释条款中应同时明确目标公司及原股东保障执行的相关约定，否则发生争议时，法院对于股东间能否形成增资决议的合意也无法进行强行干预。
反稀释条款通常会增加排除适用的情形：在目标公司出于股权激励的目的向持股平台增发股权时，则允许目标公司以相对较低的价格增发而不会触发反稀释条款。
三、随售权条款
随售权又称共同出售权，是指持创始股东/实控人向第三方出售所持有的目标公司股权时，投资方有权以同等条件按照其在目标公司中的持股比例向第三方转让股权，或将其所持股权完全转让给第三方。
投资方选择投资某目标公司时，需要考量的重要因素之一便是创始股东/实控人是否能够长期地向目标公司投入管理、专业、技术、经验和资源。随售权条款设置的目的，一方面有助于维持目标公司的经营稳定，防止创始人股东/实控人在融资后任意退出公司从而造成投资损失;另一方面也使得投资方通过与创始股东/实控人寻找的买家进行交易，从而实现退出目标公司并获得投资收益的目的。
1、随售权条款的效力
随售权通常为投资方与创始股东/实控人之间的约定，不涉及目标公司和目标公司其他股东、债权人的利益。在实践中，随售权的实现路径即为股权转让，因此只要随售权的约定符合《公司法》、公司章程的规定、不存在其他无效事由的情况下，法院通常认为该约定有效。
2、随售权条款的设计
(1)投资方首先应明确约定参与共售时的共售比例，较为常见的是投资方与拟转让股权的股东分别按照持股比例共同出售，当然，在投资方较为强势的情况下，也可要求向第三方转让其所持有的全部股权。同时共同出售权行使前的通知程序、行权期限等内容也可参照优先购买权进行约定，细化操作规范。
(2)鉴于共同出售权的行使涉及第三方主体，根据合同的相对性，不论是投资方亦或是法院都无法强制要求第三方受让人购买投资方的股权。因此除约定一般的共同出售权条款外，投资方也可考虑在投资协议中约定当第三人不接受投资方参与共售时的救济途径，如要求创始股东/实控人进行回购，或者对投资方应得股权转让款与其现股权价值之间的差额进行现金补偿等。
随售权条款通常会增加排除适用的情形：a.创始股东/实控人为实施员工股权激励计划而直接或间接向员工转让股权时，不会触发随售权条款;b.创始股东/实控人将股权转让给其实际控制的企业或因继承、转让给其直系亲属等时，不会触发随售权条款。
四、优先清算条款
优先清算权是指当目标公司发生约定的清算事件时，投资方在清算过程中享有优先于其他股东获得分配清算财产的权利，且优先清算额通常按投资款本金加固定利息计算。该条款的设置目的在于保障投资方在投资退出时损失最小化，或者在公司发生被视为清算的情形(比如公司被收购、控股权变化或出售主要资产)时也可以获得一个相对理想的回报。
1、优先清算权条款的效力
我国《公司法》第186条第2款规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”该条明确规定剩余财产按照股东的出资比例分配，并未规定公司章程或股东另有约定的除外。但该规定并非效力性的强制性规定，而且优先清算权条款约定也是投资方作为股东与其他公司股东对公司剩余资产共同作出的处分，因此并不会导致优先清算权条款无效。
《民法典》第72条规定：“法人清算后的剩余财产，按照法人章程的规定或者法人权力机构的决议处理。”因此只要满足股东分配前的清算程序，即分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、缴纳所欠税款、清偿公司债务后，剩余公司财产可以按照股东协议进行分配。
如(2019)京03民终6335号案件中，法院认为：“根据《公司法》186条规定，公司清算时，清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、所欠税款、公司债务优先于股东分配。本案中，案涉《增资协议》中第十五条优先清算权条款的约定，目标公司在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，北科中心在股东分配中优先于其他股东进行分配，该协议约定在支付了法定优于股东之间分配的款项后，股东内部对于分配顺序进行约定并不违反《公司法》第186条的规定。因此，《增资协议》中对优先清算权的约定并不违反法律法规。”
2、优先清算权条款的设计
(1)优先清算一般分为参与分配的优先清算和不参与分配的优先清算两种方式，即投资方在获得按照固定计算方式计算的优先清算额后，是否还可以根据其持股比例与普通股东一起参与剩余收益。优先清算方式的选择，往往由投资方的强势程度决定。
(2)为防止清算事件发生时投资方无法实现优先清算，投资方可在投资协议中约定，当无法获得约定的固定回报或无法按照约定的顺序清算时，则创始股东/实控人应承担对差额进行补偿的连带保证责任。
五、IPO前特殊权利的清理
除上述特殊股东权利外，还有包括优先分红权、拖售权、股权转让限制、股东会/董事会中享有特别权利等其他特殊权利。需要说明的是，企业在上市的审核过程中，相关业务指引及监管机构通常认为超出《公司法》一般性规定的特殊股东权利涉及违反资本维持原则、影响公司财务数据、影响控股股东控制权、违反同股同权原则，进而要求对股东特别权利进行清理，即解除原协议中的有关条款约定内容。
股权投资中的特殊股东权利条款对于投资方、目标公司、创始股东/实控人和其他股东而言至关重要。不同的投资项目中，各方的强势程度是不同的，因此最终所能达成的特殊权利条款也各有不同。因此，投融资双方如能更好地理解投资协议中特殊条款的背后逻辑及法律效力，则有利于双方减少谈判中不必要的成本及摩擦，更高效地达成合作、实现互利。