欺诈发行证券是目前证券市场最严重的违法犯罪行为，案件数量低、惩处力度大，明显区别于违规披露、不披露重要信息罪、内幕交易、泄露内幕信息罪、利用未公开信息交易罪、操纵证券、期货市场罪证券犯罪常见罪名的最高刑期(十年有期徒刑)。监管部门对资本市场“强监管、零容忍”的态度在对欺诈发行证券的处罚上，尤为明显。今年2月，中国证券监督管理委员会令第216号《欺诈发行上市股票责令回购实施办法(试行)》公布并开始施行;今年5月，公安部印发进一步加强打击防范证券犯罪工作的通知中要求：对欺诈发行证券犯罪，坚持毫不姑息、一查到底，特别是要加大对控股股东、实际控制人涉嫌犯罪的打击力度。2021年12月欣泰电气欺诈发行民事赔偿案一审宣判后，欺诈发行赔偿民事诉讼新案件同样备受关注，今年8月昆山美吉特灯都管理有限公司证券欺诈发行民事赔偿案一审宣判、今年12月泽达易盛(天津)科技股份有限公司欺诈发行民事赔偿调解结案。欺诈发行证券的刑事责任、行政责任、民事责任风险都再上新台阶。
首先，刑事处罚的力度加大。欺诈发行股票、债券罪最早源于1995年《全国人大常委会关于惩治违反公司法的犯罪的决定》(已失效)，1997年刑法已对其有明确规定，《刑法修正案(十一)》将刑法一百六十条将【欺诈发行股票、债券罪】修改为【欺诈发行证券罪】。
2022年3月1日《刑法修正案(十一)》生效前后，该罪名刑期上限由五年有期徒刑提高到了十五年有期徒刑，并处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金，发行人控股股东、实际控制人的刑事责任风险陡然提升。
其次，刑事立案追诉标准虽有提升，仍旧较低。《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》第五条规定：在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：(一)非法募集资金金额在一千万元以上的;(二)虚增或者虚减资产达到当期资产总额百分之三十以上的;(三)虚增或者虚减营业收入达到当期营业收入总额百分之三十以上的;(四)虚增或者虚减利润达到当期利润总额百分之三十以上的;(五)隐瞒或者编造的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续十二个月的累计数额达到最近一期披露的净资产百分之五十以上的;(六)造成投资者直接经济损失数额累计在一百万元以上的;(七)为欺诈发行证券而伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的;(八)为欺诈发行证券向负有金融监督管理职责的单位或者人员行贿的;(九)募集的资金全部或者主要用于违法犯罪活动的;(十)其他后果严重或者有其他严重情节的情形。虽然非法募集资金的立案追诉数额由原来500万元提升到了1000万元，但近三年首发IPO平均公开募集资金都在10亿元以上，科创板最小IPO募资也有7000多万元，远超刑事立案追诉标准，因此基本上只要欺诈发行成功募集到资金，就达到了追究刑事责任的数额标准。
欺诈发行证券罪虽然是证券犯罪的典型罪名，但实务中的案例数量很有限，截止至笔者发文日期，中国裁判文书网中公开的欺诈发行证券罪及欺诈发行股票、债券罪的判决、裁定仅有十二份，且已判决的欺诈发行案件均系欺诈发行成功。本文意在讨论在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，最终并未成功发行证券是否构成欺诈发行证券罪。
一、针对此问题主要分为犯罪未遂、不构罪和折中三种观点
第一种观点认为：行为人意志以外原因导致的未成功发行构成犯罪，即欺诈发行证券罪的犯罪未遂。根据《刑法》第二十三条的规定，已经着手实行犯罪，由于犯罪分子意志以外的原因而未得逞的，是犯罪未遂。以犯罪未遂理论分析，欺诈发行证券罪应该存在未遂形态，如果发行人在提交的股票、债券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行数额较大但因隐瞒或编造内容被发现或其他发行人意志以外的原因未能成功发行，则属犯罪未遂。中国证监会稽查总队李国兴在《证券法苑》发表的《欺诈发行股票罪未遂问题探析》一文即持有此观点。
第二种观点认为：未成功发行是否构成欺诈发行罪不能一概而论，是否构成欺诈发行罪的关键在于是否造成严重后果或具有严重情节，即尚未成功发行证券造成严重后果或具有严重情节的，则应以欺诈发行罪追究刑事责任，但是如果尚未造成严重后果或不具有其他严重情节则不宜以犯罪论处。杨万明主编、人民法院出版社出版的《<刑法修正案(十一)>条文即配套<罪名补充规定(七)>理解与适用》阐述了此观点。
第三种观点认为：未成功发行则不构成欺诈发行罪。“发行证券”是欺诈发行债券罪的构成要件，如未成功发行证券则不构成欺诈发行证券罪。该观点在立法及司法系统中均受到较多支持。全国人大常委会法制工作委员会在《中华人民共和国刑法释义》中明确了对此的问题的意见为“是否已经发行了股票或者债券是区分罪与非罪的一个重要界限”;最高人民法院刑事审判庭在第1387号指导案例江苏北极皓天科技有限公司、杨佳业欺诈发行债券案中表明意见为“如果行为人仅是只做了虚假的公司、企业债券募集办法，而未实际发行，则不构成本罪”。
二、笔者认为欺诈发行未成功可能构成欺诈发行证券罪
区分欺诈发行未成功是否可能构成欺诈发行证券罪，相当于讨论欺诈发行证券罪是否存在未遂形态。笔者同意第二种观点，即证券成功发行不应当是欺诈发行罪的构成要件，而应当是欺诈发行的既遂要件，欺诈发行未成功仍可能构成欺诈发行证券罪，即欺诈发行证券罪存在未遂形态。现已公开的欺诈发行证券罪及欺诈发行股票、债券罪的十余份判决，无一例外均是利用虚假发行文件成功发行证券构成本罪，没有欺诈发行未成功的案例，并不能当然得出欺诈发行不成功就不构成犯罪的结论。
(一)从文义解释看，刑法第一百六十条条文未排除欺诈发行证券罪存在未完成形态
从最基本的文义解释出发，“发行证券”不等于“发行了证券”，不能简单粗暴地将“发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券”限制在成功发行了证券的范围内。
股票、债券等证券的发行不是一个简单的时间点，均有其必要的流程。注册制下发行股票主要有改制、上市辅导、制作申请文件、审核及注册、询价发行上市、持续督导六大流程;公开发行债券也有筹备、选择承销商、准备发行文件、评级和审议、营销、发行与交易等步骤。不难看出，发行人在制作完成发行文件着手发行与证券成功发行存在诸多步骤，发行人发行后存在诸多可能造成未成功发行。由此，根据犯罪形态理论和《刑法》第二十三条、第二十四条的规定，欺诈发行证券罪存在犯罪未遂或犯罪中止的可能性。
(二)从逻辑解释看，证券犯罪不以行为人实际成功获利或造成投资人经济损失为构罪条件
有朴素观点认为，证券未成功发行则发行人没有实际获利，投资人也没有直接的经济损失，所以从刑法谦抑性原则出发不宜将此行为作为犯罪处理。但证券犯罪相关罪名保护的法益不仅有投资者的合法权益，还有证券市场诚实守信的正常秩序。
《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》规定的欺诈发行证券罪十项立案追诉标准中，除了第一项“非法募集资金金额在一千万元以上的”、第六项“造成投资者直接经济损失数额累计在一百万元以上的”和第九项“募集的资金全部或者主要用于违法犯罪活动的”三项标准外，其他标准如虚增或虚减资产、虚增或虚减营业收入、为欺诈发行证券行贿等均不以成功发行为前提。其他典型证券犯罪，如内幕交易、泄露内幕信息罪、利用未公开信息交易罪、操纵证券、期货市场罪等，也不以行为人实际获利或造成投资人实际损失为构罪条件。
结合其他罪名和立案追诉标准的规定，可见不能以欺诈发行证券未成功、行为人没有实际获利或没有造成投资人经济损失排除其刑事可罚性。
(三)欺诈发行是否成功均可能造成法益侵害
欺诈发行证券罪规定在刑法第三章第三节妨害对公司、企业的管理秩序罪之中，保护的法益包括证券市场的正常秩序和证券投资者的合法权益，证券市场的正常秩序最终也还原或落地于保障证券投资者的财产权益。
股票、债券等证券正式发行之前，发行文件面向投资人公开，例如发行人刊登的招股说明书、股票发行前的宣传推介，即使未能成功发行，证券投资者与虚假发行文件之前也可能存在直接联结，能够对投资者的财产权益产生现实危险。在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容本身就具有的社会危害性，虽然与成功募集资金、造成投资人直接经济损失有所差别，仍对欺诈发行证券罪所保护法益造成侵害。
三、发行文件公告前不属欺诈发行行政处罚范围，更不构成欺诈发行证券罪
《中华人民共和国证券法》(2019修订)第一百八十一条规定：发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款;已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事前款违法行为的，没收违法所得，并处以违法所得百分之十以上一倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足二千万元的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。该规定明确了无论是否发行证券，只要发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容都将行政处罚，是否成功发行只是行政处罚数额计算标准及大小的区别，证券法层面欺诈发行证券与否的判断标准在于虚假的发行文件是否公告。
刑法是处罚最为严厉的法律，其谦抑性原则要求应当为法律的最后一道防线，在其他法律手段明显不足时处理社会矛盾，由此不构成行政违法的行为更不可能构成刑事犯罪。“申报即担责”已经成为证券市场的监管原则，但发行文件公告前即使发行人在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，不属于《证券法》规定处罚的欺诈发行违法行为，更不构成欺诈发行证券犯罪。
回归到本文题目提出的问题上来，欺诈发行证券未果，犯罪未遂还是绝对无罪?欺诈发行行为在发行文件公告前即已中止或结束未予公告，可以得出不构成欺诈发行证券罪的结论，不存在欺诈发行证券的刑事法律风险;发行人在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，且发行文件已经公告的，即使尚未发行成功，造成严重后果或具有严重情节的亦构成刑法160条规定的欺诈发行证券罪。落脚到欺诈发行证券构罪与否的辩护上，不能想当然地推定证券未成功发行并募集资金就必然无罪，也需从行为的具体情节及后果详细剖析论证。