一、对赌协议的概述

　　对赌协议作为一种投融资工具，近年来在私募股权投资活动中频频出现，解决了一些企业的融资难题。对赌协议主要包括涉及股权回购的对赌协议和涉及金钱补偿的对赌协议。对融资方来说，签订对赌协议的好处是能够解决企业的融资难题，较为简便快捷地获得大额资金，实现企业的持续经营和扩张发展，若到达协议约定的对赌条件，资金利用成本相对较低。但若达不到约定的对赌条件，企业的损失将是巨大的，需要补偿给投资方巨额金钱或者股权。而对投资方而言，若目标公司经营较好、业绩提升，那么投资方可以获得股权增值收益。

二、对赌协议裁判争议归纳

　　对赌协议在带来机遇的同时也产生了新的法律问题和风险。在我国的司法实践中，对赌协议案件在近几年逐渐增多。笔者通过案件检索发现，从2016年1月1日至2022年4月30日，共检索到对赌协议案件法律文书1311篇，且在近五年内呈逐渐增多的趋势，从2018年开始案件数量大幅增加。从分布地域来看，对赌协议案件大多集中在广东、北京、江苏等经济水平较为发达的省份。

　　虽然法律并未明确规定对赌协议的相关问题，但司法实践对对赌协议的裁判理念在逐年完善变更。2012年的海富案被称为“对赌第一案”，在该案中，最高人民法院认为投资方与目标公司的对赌条款损害了公司利益和公司债权人利益，该部分条款无效;而目标公司的股东对于投资方的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。海富案后，学界对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力之争从未停止。在华工案中，江苏省高级人民法院于2019年4月作出再审判决，江苏高院认为：投资方与目标公司及目标公司股东之间投资收益的约定，不违反国家法律法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。江苏高院最终认定案涉对赌协议有效。在华工案中，江苏高院改变了以往法院的裁判观点，明确了投资方与目标公司之间的对赌协议有效，同时就对赌协议的履行可能性进行了分析。2019年11月，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)，纪要第二条规定了对赌协议的效力和履行，《九民纪要》的出台对统一对赌协议案件的裁判思路具有重要意义。

　　《九民纪要》区分了对赌协议的效力和履行两个问题。在效力问题上，明确了投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如果没有其他无效事由，认定有效并支持实际履行。而投资方与目标公司订立的对赌协议的效力和履行问题，存在争议。投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

　　在履行问题上，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于“股份回购”的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。通常认为，《公司法》第35条股东不得抽逃出资的规定属于效力性强制性规定，之所以规定股东不得抽逃出资，目的就在于贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。根据纪要的规定，目标公司应当先减资再回购股份，先减资也是为了保护公司债权人的利益。根据《公司法》第117条的规定，公司减少注册资本需要通知公司债权人，公司债权人在规定的期限内有权要求公司清偿债务或者提供担保。通过减资程序，债权人的利益可以得到保护。

三、对赌协议法律风险规避之建议

　　对赌协议的主要形式：(1)投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”;(2)投资方与目标公司“对赌”;(3)投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”;结合本所律师对相关案例检索，针对投资方与融资方两个角度，提出如下风险防控意见：

　　(一)对于投资方

　　1、对赌主体选择

　　选择以目标公司股东或实际控制人作为对赌对象，根据《九民纪要》的规定及司法实践中的案例，对于投资方与目标公司的股东或实际控制人之间的对赌协议，如果没有其他的无效事由，法院一般认定有效并且支持实际履行。而投资方与目标公司之间的对赌协议的效力存在争议，实践中很多案件被认定为无效。因此，为了避免对赌条款被认定为无效，建议投资方尽量以目标公司股东或者实际控制人为对赌对象。如果确实需要与目标公司对赌，可以增加目标公司的股东或实际控制人共同作为对赌对象，同时约定目标公司与其股东或实际控制人对对赌条款承担连带责任。

　　2、对赌协议权益方式的约定

　　(1)股权回购：对于股权回购方式，目标公司必须先完成减资程序才能回购。通过减资程序，债权人的利益得到保护，投资方请求目标公司回购其股权才可能得到法院的支持。建议投资方在与目标公司签订对赌协议时，就应在协议中明确目标公司履行股权回购或者金钱补偿义务时需要践行的内部程序，以避免履行上的障碍。

　　(2)金钱补偿：投资方在协议中若约定目标公司履行补偿义务，应结合目标公司的资产状况、经营状况、发展前景做好投资前风控调查，并要求原股东包括实际控制人承担连带责任;若投资方在协议中约定股东或实际控制人履行金钱补偿义务，应在投资前做好对股东和实际控制人的资产调查工作，必要情况下，可以要求股东或实际控制人提供资产抵押或者担保人。

　　(二)对于融资方

　　对于目标公司及其股东、实际控制人来说，签署对赌协议一定要谨慎，虽然对赌协议可以快速地带来大额资金，解决企业融资难题，但是一旦对赌失败，企业及股东不仅可能面临失去公司实际控制权，还会承担巨大的资金补足等义务。因此，融资方必须对自身的经营状况和发展前景具备充分的了解，对公司进行合理的估值，约定合理的对赌条件，提升公司的经营能力，使公司能够达到约定的业绩目标。