山东德衡律师事务所联席合伙人
编者按：新三板企业能否最终挂牌设立，受制于诸多因素影响，投资者为了保障自身权益，常会在投资协议中约定附条件回购、利润补偿等条款，即我们通常说的“对赌条款”，本文梳理了新三板企业设立过程中涉及对赌问题的相关判决，总结提炼相关审判观点，以期为大家处理类似法律业务提供借鉴。
通过研究，我们发现新三板企业设立过程中，关于对赌协议主要存在如下问题：
股东与投资者对赌是否有效
相关案例1:成都高新技术产业开发区人民法院（2018）川0191民初3340号
本院认为，《增资协议》中“股权回购”的条款，是当事人之间根据企业未来不确定的目标是否实现对各自权利与义务所进行的一种约定，目前在我国资本市场上俗称“对赌协议”。关于由目标公司的股东周亚峰在约定条件出现时按约定价格回购股权的约定，具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成的合意相通的法律效果，该约定系当事人的真实、自愿的意思表示，不违反公司法的规定，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，应属合法有效。
相关案例2:北京市第三中级人民法院（2016）京03民终9160号
二审法院认为：洪本阳与高能公司之间签订的《合作及委托投资协议》，系双方真实意思表示，且未违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。因洪本阳与高能公司之间系股权转让法律关系而非委托理财关系，故有关股权回购与支付利息的条款并非保底条款，而是股权投资领域为保障投资者利益而设的对赌条款，且该对赌条款亦不违反公司法、证券法的相关规定，故不存该条款无效的情形。高能公司主张该条款违反公平原则且属于保底条款应为无效，但高能公司系专业从事股权投资的商事机构，其对于交易规则与交易风险应当明知，故其该项主张没有事实及法律依据，本院不予采纳。
相关案例3:天津市滨海新区人民法院（2017）津0116民初606号
法院认为：涉案的《增资合作协议》是典型的附“对赌协议”的商事合同，回购股权的“对赌条款”是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。本案中，协议中关于目标公司的经营目标、股权回购条件、股权回购主体等约定清晰明确，属于公司股东之间对投资合作风险的自愿处置，系当事人的真实意思表示，不损害目标公司及公司债权人的利益，不违反法律、行政法规的强制性规定，对当事人应当具有法律约束力，本院对其效力予以确认。
企业与投资者对赌是否有效
相关案例:天津市滨海新区人民法院（2017）津0116民初606号
涉案的《增资合作协议》中的对赌条款约束的是原告（乙方）和被告（甲方），且“对赌条款”若发生在投资人和目标公司之间，这一约定将使得一方的投资可以取得相对固定的收益，而不必承担风险，会损害公司和债权人利益，将使对应条款无效。原告要求云保公司对于上述付款义务承担连带责任，没有事实及法律依据，本院不予支持。
通过该判决可知，如果投资人和新三板公司签订对赌条款，则会损害公司、其他股东以及其他债权人利益，从而使相关条款无效，故建议在签订类似协议时注意。
股东对赌，配偶是否承担连带责任
相关案例1:北京市海淀区人民法院（2017）京0108民初38996号
关于周宝星和超拓公司所作邹红伟不应承担连带责任的辩解，本院认为，根据2018年1月8日实施的《最高人民法院关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》第三条规定“夫妻一方在婚姻关系存续期间以个人名义超出家庭日常生活需要所负的债务，债权人以属于夫妻共同债务为由主张权利的，人民法院不予支持，但债权人能够证明该债务用于夫妻共同生活、共同生产经营或者基于夫妻双方共同意思表示的除外”，本案中，周宝星与嘉豪秉鸿签署的增资协议及系列补充协议系其因公司经营发展需要，以其个人名义与嘉豪秉鸿签署的，在案既没有证据证明邹红伟对此知情，也没有证据证明此协议签署时及之后邹红伟参与过超拓公司的经营活动，故对该辩解意见，本院予以采信，对嘉豪秉鸿要求邹红伟承担连带责任的请求，本院不予支持。
相关案例2:广东省广州市中级人民法院（2018）粤01民终10525号
关于本案中邹建华所应支付的股权转让款是否为邹建华与罗英的夫妻共同债务问题，根据《最高人民法院关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》的规定，夫妻一方在婚姻关系存续期间以个人名义所负担的债务，只有在另一方事后追认，或者该债务为家庭日常生活需要所负担，或者虽超出家庭日常生活所需但债权人能够证明该债务用于夫妻共同生活、共同生产、基于夫妻共同意思表示的，该债务才能被认定为夫妻共同债务。本案中，邹建华与赖普山《股权投资合作终止协议书》和《关于延期支付股权转让款的协议》的签订时间虽系在邹建华与罗英夫妻关系存续期间，但明显不属于家庭日常生活所需，罗英未在上述协议中签字也未追认，股权转让款对应的股权亦未完成变更登记，至今未产生股权收益。因此，上述债务不属于夫妻共同债务，赖普山要求罗英对股权转让款及利息承担连带清偿责任，依据不足，不应支持。
根据以上判决可知，对于是否为共同债务，应按照《最高人民法院关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》进行判断。
多个股东参与对赌是否需承担连带责任
相关案例:天津市第二中级人民法院（2017）津02民终4638号
二审法院认为：第五，关于上诉人之间对于股权回购款的给付应否承担连带责任问题。本院认为，案涉《增资合作协议》中关于增资与股权回购义务均是以四上诉人作为甲方一方，被上诉人李飞和案外人王志平作为乙方一方进行的约定，对于甲方抑或乙方之间如何承担义务问题，各方并未作出明确约定。在此情况下，上述任何合同一方作为一个整体，内部之间可按照约定分享股权比例，分担债务份额，而在对另一方承担责任的方式上，以连带方式更为符合协议及本案的实际情况。
通过上述判决可以看出，如果多个股东参与对赌，未明确约定责任限额，通常法院会认定承担连带责任，为防止出现类似情况，建议可在协议中明确具体责任份额。
投资人出资不足是否有权主张全部回购
相关案例:天津市第二中级人民法院（2017）津02民终4638号
二审法院认为：关于被上诉人实际出资不足450万元，是否有权按照10％/年的约定主张利息，以及《增资合作协议》关于股权回购价格的约定是否有效的问题。本院认为，各方当事人在《增资合作协议》中约定了股权回购价格条款，即“投资成本总额（450万元）及10%/年的利息”，同时明确约定被上诉人如未在约定时间内支付第二期出资款无需承担违约责任。“投资成本总额（450万元）及10%/年的利息”的文字表述并不能表明该利息的计算标准必须以投资达到450万元为条件，在当事人无其他约定的情况下，被上诉人以实际投资成本为基数、按照10％/年的标准主张利息，符合《增资合作协议》的约定，亦不违背等价有偿及公平原则。同时，关于股权回购价格的约定是当事人在意思表示一致的基础上作出的，亦不违反法律、行政法规的强制性规定，应为合法有效，上诉人关于该价格约定无效的主张依据不足。因此,上诉人提出的此项上诉理由，本院亦不予采纳。
根据以上判决可知，投资者在设计回购条款价格和利息等时，应该约定明确，避免出现歧义，才能更大程度保障自身权益。
01合理、合法确定对赌协议签约主体
签订对赌协议时，应由投资者与股东或其他主体（例如投资顾问）签署，投资者不应与新三板企业签订对赌协议，否则可能导致协议无效而无法保护自身权益。
02约定明确、可执行的对赌条款
关于回购及利润补偿时间、条件、价格计算公式、违约责任等均应明确，否则可能导致因约定不清而无法实现真正的对赌利益。
03多个主体与投资者对赌，可明确对赌责任承担比例
多个主体与投资者签订对赌协议，如果责任约定不清，可能承担连带责任。因此，为了避免类似问题发生，建议在签约前根据自身收益等因素，确定相对应的责任比例，尽可能降低风险。
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李文艳，山东德衡律师事务所联席合伙人，商事争议解决业务部主任。李文艳律师毕业于中国海洋大学，目前为中国政法大学诉讼法学硕士研究生。曾就职于某大型集团制上市企业法务部，对集团制企业法律风险防控具有丰富经验和独到见解。擅长领域：公司法律风险管理及争议处理、商事争议解决（含涉外）。李文艳律师执业期间，为中国联通公司、海航集团、中国铁塔公司、中国银行、招商银行、斯图加特公司、清算中心、广发集团、光大控股等多家单位提供顾问服务及诉讼服务。
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